Müssen Schweizer Gemeinden bald mehr für ihr Geld bezahlen?

Der Zahlungsausfall des GZO Spital Wetzikon hat die Finanzierungskonditionen für Spitalschuldner allgemein verteuert. Postfinance musste einen Abschreiber vornehmen. Das könnte Auswirkungen auf die Mittelbeschaffung von Schweizer Gemeinden generell haben.

Welche Spuren hat der Zahlungsausfall des GZO Spital Wetzikon im Juni – der erste Default eines inländischen Anleihenschuldners seit Swissair im Jahr 2001 – am Schweizer Kapitalmarkt hinterlassen?

Über die Krankheitsgeschichte des GZO, des Patienten null, ist in den vergangenen Monaten auch auf finews.ch bereits viel geschrieben worden, zuletzt vor wenigen Tagen. Und auch der Begriff der «Spitalbrache» für den seit Monaten stillgelegten Neubau in Wetzikon klingt nicht mehr ganz so fremd wie vor einem Jahr.

Offener Markt für Spitäler – mit einem Aber

Wenig überraschend wurde erstens der Markt für Spitalschuldner in Mitleidenschaft gezogen. Er ist zwar weiterhin offen. So haben sich seit Ende April, als das GZO nach dem Nein des Regierungsrats in Nachlassstundung ging und damit die Misere damit voll sichtbar wurde, das Unispital Zürich, die beiden Aargauer Kantonsspitäler Aarau und Baden, die Stiftung Kantonsspital Graubünden, das Spital Limmattal, das Berner Inselspital und das Luzerner Kantonsspital Mittel über die Emission von Anleihen beschafft.

Nicht auszuschliessen ist, dass sich hinter der eindrücklichen Liste der Spitäler, die trotz des GZO-Unfalls an den Markt gekommen sind, möglicherweise das eine oder andere Spital verbirgt, das den Anleihenmarkt gerne beansprucht hätte, wenn dieser ihm attraktivere Konditionen geboten hätte.

Wie viel sind implizite Garantien wert? 

Der Fall Wetzikon hat Einfluss auf die Finanzierungskonditionen. Das Segment der Spitalschuldner wird von den Anlegern und Bonitätsanalysten kritischer betrachtet. Entsprechend bezahlen Schuldner aus diesem Kategorie denn auch einen höheren Risikoaufschlag als früher, wobei dessen Ausmass je nach Schuldner durchaus differenziert ausfällt.

Dass der Markt allgemein einen grösseren Risikozuschlag verlangt, hat damit zu tun, dass die Verbindlichkeiten vieler Spitäler von der öffentlichen Hand (meist den Standortkantonen bzw. -gemeinden) nicht explizit, sondern implizit garantiert werden. Und die Wahrscheinlichkeit, dass ein Schuldner (und damit auch seine Obligationäre) im Krisenfall als «systemrelevant» gerettet wird, wird seit der Erfahrung mit dem GZO tiefer veranschlagt, insbesondere, wenn Gemeinden (und nicht Kantone) die Träger sind.

Ungenügende Finanzkraft, schwache Kennziffern, trübe Perspektiven

Das tun nicht nur die Investoren, sondern auch die Bonitätsspezialisten von Zürcher Kantonalbank (ZKB), Independent Credit View (I-CV) und Fedafin. Sie sind wie die Anleger «gebrannte Kinder», weil sie bei Wetzikon ebenfalls zu lange von einer Unterstützung durch den Kanton bzw. die Aktionärsgemeinden ausgingen (oder die Qualität des Managements falsch einschätzten).

Stillgelegte Baustelle, weil der Kanton Zürich nicht einspringen wollte. (Bild: finews)

Die Frage, ob der Staat in der Krise einspringt, ist zentral. Schliesslich handelt es sich um eine Branche, der man – in den Worten von Kurt Hess, der in der Analystenszene als Koryphäe gilt –, gar kein Geld leihen dürfte, wenn man allein auf deren eigene Finanzkraft abstelle, zumal die Kennziffern zu schwach und die Perspektiven zu trüb seien.

Collateral Damage: Auswirkungen auf die Gemeindefinanzierung?

Zweitens erweitert sich der Kreis der betroffenen Schuldner, wenn implizite Garantien der öffentlichen Hand generell, also nicht nur bei Spitälern, kritischer beurteilt  werden. Dadurch könnte sich die Mittelbeschaffung für alle entsprechenden inländischen Schuldner verteuern, z.B möglicherweise für gewisse Kraftwerke. Am Markt selber lässt sich allerdings derzeit ein solcher Effekt (noch) nicht beobachten.