Das Sanierungskonzept des GZO sieht einen harten Schuldenschnitt vor. Die Obligationäre haben mehr zu gewinnen als zu verlieren, wenn sie auf stur schalten. Und sie können es sich leisten, auf eine bessere Offerte zu warten.

Nachdem sich der Pulverdampf des freitäglichen Showdown zum GZO Spital Wetzikon verzogen hat, drängt sich eine kleine Lagebeurteilung auf.

Zur Erinnerung: Das GZO hat den Gläubigern einen harten Schuldenschnitt vorgeschlagen. Die Nachlassdividende soll nur 30 bis 35 Prozent betragen. Die Sachwalter, die von Gesetzes wegen die Interessen der Gläubiger vertreten müssen, haben das vorgelegte Sanierungskonzept in ihren Ausführungen als realistisch bezeichnet und festgehalten, dass die Obligationäre im Fall eines Konkurses bloss noch mit einer Quote von 21,45 Prozent rechnen können – womit sie ganz auf der Linie des GZO selber liegen.

Grosser Unmut und Verdruss der Obligationäre

Die Gläubiger, oder genauer die Obligationäre der seit Juni fälligen GZO-Anleihe über 170 Millionen Franken, sind aber nicht bereit, diese bittere Pille zu schlucken. Das bezeugten sie zum einen mit dem Grossaufmarsch an der Versammlung vom Freitag in Wetzikon und zum anderen mit ihrem Abstimmungsverhalten.

Fast 80 Prozent des Anleihenskapitals waren vertreten, und davon stimmten über 80 Prozent für die Anträge der GZO Creditor Group. Das Quorum von zwei Dritteln des Gesamtkapitals für die Änderung der Anleihensbedingungen bzw. eine Verlängerung der Laufzeit um drei Jahre, wurde nur hauchdünn verfehlt.

Obligationäre im Verwaltungsrat

Allerdings hätte selbst das Erreichen des Quorums keine unmittelbaren Konsequenzen gehabt, weil sich Anleihensbedingungen nur im Einvernehmen mit dem Schuldner anpassen lassen und das GZO seine Ablehnung schon frühzeitig kommuniziert hatte – in diesem Lichte ist die hohe Beteiligung noch erstaunlicher, wussten die Obligationäre doch im Vornherein, dass ihr Votum «bloss» Signalwirkung haben würde.

Aber sie wählten auch mit 81 Prozent Gregor Greber, den starken Mann der Gläubigergruppe, zum (zusätzlichen) Vertreter der Anleihengläubiger. Er nimmt nun als Beobachter Einsitz im GZO-Verwaltungsrat, womit die Obligationäre näher beim Informationsfluss sind.

Wenig zu verlieren

Die Stimmung unter den Obligationären an der Versammlung (zu der keine Medienvertreter zugelassen waren) war durchaus kämpferisch, wie Teilnehmer finews.ch berichteten. Die Überraschung, dass ein solch harter Schuldenschnitt präsentiert wurde, war gross – man hatte eher mit einem Abschlag von etwa einem Drittel gerechnet. Und dass dieser Vorschlag vom GZO darüber hinaus auch noch explizit als «ausgewogen» deklariert wurde, stiess auf breites Unverständnis.

Entsprechend wollte man mit dem Votum zu den Anträgen in erster Linie ein Zeichen setzen. Es zeigt, dass die Bereitschaft, an einer Gläubigerversammlung dem vorliegenden Sanierungskonzept mit diesem harten Schuldenschnitt im Rahmen eines Nachlassvertrags zuzustimmen, zurzeit sehr gering ist.

Zu pessimistische Annahmen?

Etliche Obligationäre dürften das Risiko, bei einem Konkurs wenige Prozentpunkte schlechter zu fahren als bei einem Nachlass, in Kauf nehmen. Denn das Aufwärtspotenzial für den Fall, dass sich die Bewertungen doch als zu (zweck-)pessimistisch herausstellen, dürfte deutlich höher liegen.

Teilweise wurden auch die Annahmen für das Datenset, anhand dessen die erwartete Konkursdividende ermittelt worden ist, in Frage gestellt. Viele Obligationäre halten die Zahlen im Sanierungskonzept generell für zu pessimistisch. Von besonderem Interesse ist in diesem Zusammenhang die Bewertung der Spitalliegenschaft (und damit auch des nicht vollendeten und aus heutiger Sicht überdimensionierten Neubaus) in einem Konkursszenario (unter den originellen Begriff der «Spitalbrache»), welche die Immobilienspezialisten von Wüest Partner im Auftrag des GZO und in Absprache mit den Sachwaltern erstellt haben.

Brüchige Gläubigerfront

Dass das GZO den Verhandlungspoker mit einem knausrigen Angebot eröffnet hat, gehorcht durchaus einer gewissen inneren Logik. Aufbessern kann man später noch immer, um sich die notwendige Zustimmung der Gläubiger zu sichern, lautet wohl das Kalkül. Allerdings hat diese magere Offerte den Nachteil, dass sie die Gläubigerfront bis auf Weiteres zusammenschweisst.

Diese Einigkeit ist aber latent brüchig. Denn schon unter den Obligationären gibt es unterschiedliche Interessenlagen. Die von Greber geführte Gruppe ist beispielsweise spät zu relativ günstigen Kursen eingestiegen und möchte wohl möglichst rasch Kasse machen, wenn das Angebot stimmt.

Wie interpretieren die Sachwalter ihre Rolle?

Bei der grossen Mehrheit dürfte es sich aber um institutionelle Investoren (Pensionskassen, Versicherungen) handeln, welche die GZO-Titel bei Emission erworben und entsprechend als Buy-and-hold-Anlagen betrachtet hatten. Für sie, die nicht eigenes Geld investiert haben, sondern im Auftrag von Versicherten usw. tätig sind (und diesen auch Rechenschaft schulden), steht die Verlustbegrenzung im Vordergrund. 

Nicht ganz klar ist bisher, wie die Sachwalter ihre Rolle interpretieren. Verlassen sie sich einfach auf das Zahlenmaterial, das ihnen das GZO zur Verfügung stellt? An der Versammlung hinterliessen sie dem Vernehmen nach nicht den Eindruck, die Gläubigerinteressen besonders dezidiert zu vertreten und sollen auch auf entsprechende Fragen teilweise ausweichend geantwortet haben.

Grosser Knall im Frühling 2026?

Die beiden Sachwalter müssen sich entscheiden, ob sie bis Ende Jahr dem Gericht eine Überführung der provisorischen in die definitive Nachlassstundung beantragen werden. Im ersten Quartal 2025 würde dann der Schuldenruf ergehen, im November müssten die Bürger der Aktionärsgemeinden an der Urne über den Eigenkapitaleinschuss befinden, und im März 2026 fände die Gläubigerversammlung statt.

Was sich jetzt schon sagen lässt: In der vorliegenden Form wird das Sanierungskonzept das erforderliche Quorum auch an einer Versammlung aller Gläubiger nicht erreichen. Und dann würde das Szenario eines Konkurses, den eigentlich niemand will, in den Vordergrund rücken.

Markt bewertet GZO-Obligationen leicht tiefer

Und was ist die Meinung des Marktes? Am Freitag war der Handel mit GZO-Obligationen an der SIX Swiss Exchange suspendiert, am Montag rutschte der Kurs, der sich vorher wochenlang zwischen 40 und 45 Prozent bewegt hatte, unter 40 Prozent, um sich dann in der Gegend von 38 Prozent zu stabilisieren.

Auch hier scheint man davon auszugehen, dass das letzte Wort in Sachen GZO noch lange nicht gesprochen ist.