Selten, dass Hedge-Funds durch den Regulator Rückenwind erhalten. Doch dies geschieht seit einigen Monaten, findet Peter Labhart.
Von Peter Labhart, Head Alternative Investment Products, Clariden Leu
Indem sich die europäische Union mit der ebenso schwerfälligen wie umstrittenen Richtlinie für alternative Funds und deren Manager in Position bringt, um künftig deren Zugang zum europäischen Markt in «geordnete» Bahnen zu lenken, fördert sie den UCITS III-Markt für Hedge-Funds. Dort winkt jetzt bereits der EU-Zugang solange das UCITS-III-Korsett passt.
Die UCITS III Richtlinie (UCITS steht für «Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities») ist zwar nicht auf Hedge-Funds ausgelegt, erlaubt aber EU-weite Anlagefonds, die ein vielfältigeres Spektrum an Finanzinstrumenten und -techniken nutzen können. Insbesondere Derivate können auch aus spekulativen Motiven eingesetzt werden, was für Hedge-Funds flexibel genug ist.
Kontinuierlich steigt die Zahl derjenigen Hedge-Fund-Manager, welche die Portierung ihrer erfolgreichen Offshore-Hedge-Funds in das UCITS III-Schema sorgfältig prüfen oder darin bereits reüssiert haben. Von mehr als 300 verfügbaren Funds wird bereits gesprochen. Je nach Filter pendelt sich indes das investierbare Universum auf zwischen 40 und 80 Namen ein.
Vorteile nicht übersehen
Von einem dogmatischen Systemstreit zu sprechen, wie dies einige Verfechter der traditionellen Offshore-Szene tun, hiesse, die jeweiligen Vorteile beider Welten zu übersehen. Ob UCITS III-Single-Hedge-Fund-Manager primär als Modeerscheinung oder sinnvolle Ausgestaltung dieser alternativen Anlageklasse wahrgenommen werden, hängt nämlich primär davon ab, ob die beiden Umsetzungsvarianten realistisch voneinander abgegrenzt werden.
Wenn ein bewährter Hedge-Fund-Manager sich nicht genau damit auseinandersetzt, inwiefern die Adaption seiner Offshore-Strategie unter den strengeren UCTIS III-Einschränkungen zwangsläufig zu Veränderungen der erwarteten Rendite aber auch des Risikos führen muss, kann er gegenüber dem Anleger nur verlieren.
Sorgfältige Migration erforderlich
Wichtige Limitierungen, die sich aus UCITS III-Regeln ableiten, betreffen die Risikokonzentration, Liquiditätserfordernisse der Anlagen, Zugriff auf Rohstoffinvestitionen, die Hebelwirkung von Fremdkapital sowie die Implementierung spezifischer Shorts. Hinzu kommen veränderte Aufstellungen bei Prime-Brokers und Depotbanken.
Entsprechend betreffen sie den Kern wichtiger Hedge-Fund-Strategien und machen eine sehr sorgfältige Migrationsplanung von Offshore-Strategie zum UCITS III-Pendant zwingend erforderlich. Ein Grossteil der Hedge-Fund-Strategien – davon zeugt das stetig wachsende Universum – lässt sich mit akzeptablen Kompromissen und vertretbarer Finanzinnovation auch unter UCITS III implementieren.
Ob der Weg dazu über Verzicht auf gewisse Trades, deren Anpassung oder Transformation mittels liquider Derivate unter Einbezug einer Investment-Bank erfolgt: ein Tracking-Error zwischen den etablierten Offshore-Funds und ihren UCITS III-Pendants ist zu erwarten und normal.
Hoher Transparenzgrad
Wenn die Branche aus der Vertrauenskrise von 2008 und 2009 genügend gelernt hat, weiss sie um die Wichtigkeit realistischer Erwartungen der Anleger. Dazu gehören die Aufklärung und ein hoher Transparenzgrad, der es dem Anleger erlaubt, die Abweichung zwischen Offshore-Fund und UCITS-III zu verstehen.
Ein UCITS III-Fund geht mit Performance-Nachteilen wie etwa der verlorenen Illiquiditäts-Prämie oder des geringeren Fremdwährungshebels ins Rennen. Manch ein Anleger, der heute noch Side-Pockets hält, aber Liquiditätsbedarf hätte, würde dieser Performancediskrepanz künftig vielleicht den Vorzug geben.
Trümmer von Total-Return-Swaps
Da selbst unter UCTIS III gewisse Freiräume wie Illiquidität, Anlagetypen und Finanzinstrumente wegfallen, wird der Vergleich zwischen traditionellen und auf Liquidität ausgelegten Hedge-Fund-Strategien nur fair, wenn man das echte Alpha des Managers misst und dieses in der Peer Group würdigt.
Anleger sollten diesen Unterschied berücksichtigen und von ihren Hedge-Fund-Managern nicht gewagte Fristen- oder Strategietransformationen erwarten, wenn diese den Schritt zu UCTIS III unternehmen. Liquidität hat eben ihren Preis.
Gewisse Hedge-Fund-Stile in Relative-Value oder Distressed-Investing passen deshalb schlicht nicht ins regulierte Umfeld, und wer dennoch darin investiert, dürfte früher oder später den negativen Effekten der Transformation ins Auge schauen und sich mit den Trümmern bzw. der Auflösung von Total-Return-Swaps auseinanderschlagen.
Komplementäre Plattformen
Objektiv betrachtet, hat sich die Hedge-Fund-Branche in den letzten Jahren drei wunderbar komplementäre Plattformen als Schnittstelle zwischen Strategie und Anlager geschaffen: ohne Einschränkung im Offshore-Bereich, reguliert über UCITS III und als Welt dazwischen die Managed-Accounts.
Jede dieser Plattformen hält spezifische Vorteile und hervorragende Hedge-Funds bereit, und wer sich auf einen Systemstreit einlässt, verpasst zu viele davon.
Dr. Peter A. Labhart arbeitet seit Februar 2008 bei Clariden Leu als Leiter Alternative Investment Products. Zuvor war er acht Jahre bei der Bank Sarasin und Sarasin Chiswell in London tätig.
Bevor er zur Bank Sarasin wechselte war er für ein Jahr wissenschaftlicher Mitarbeiter und Dozent am Swiss Banking Institute der Unversität Zürich. Von 1995 bis 1998 war er Assistent von Professor Rudolf Volkart am selben Institut. Peter A. Labhart schloss an der Universität Zürich ein Studium in Wirtschaftwissenschaften ab und promovierte in Banking und Finance.
