Warum Wandler nicht immer halten, was sie versprechen

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Das Standardargument für Wandelanleihen lautet, dass sie in einer Hausse mehr zulegen, als sie in einer Baisse verlieren. 2021 bis 2023 machte der Markt allerdings eine schwere Zeit durch.  Heute sind Wandler aber wieder attraktiv – und auf die US-Zollpolitik haben sie bilderbuchmässig reagiert. Arnaud Gernath, Head of Convertibles bei Lombard Odier Investment Managers, weiss auch, weshalb das Instrument für Unternehmen interessant ist.

Die Szene, die sich hierzulande intensiv mit dem Instrument der Wandelanleihe beschäftigt, ist ziemlich überschaubar. Natürlich gibt es Universalbanken wie die UBS, die auch Wandler-Fonds im Angebot haben, und spezialisierte Boutiquen wie Fisch Asset Management. Aber wer denkt bei diesem Thema gleich an Lombard Odier?

Dabei ist die Bank schon lange in diesem Bereich tätig. Den ersten Fonds für globale Wandelanleihen hat sie 1987 lanciert. Heute bietet ihre Vermögensverwaltungssparte Lombard Odier Investment Managers (LOIM) zusätzlich auch einen Fonds für asiatische Convertibles und entsprechende Mandatslösungen für institutionelle Anleger an.

Eine Brücke zwischen Anleihen und Aktien

Head of Convertibles bei LOIM ist bereits seit 2020 Arnaud Gernath. Er betreut Gelder von 3 Milliarden Franken. Zum Vergleich: Das Anlagevolumen in Aktien (ohne Asien) beträgt bei LOIM 5 Milliarden.

Für Gernath, der den Begriff Hybridanleihen nicht gerne hört, schlagen Wandler eine Brücke zwischen Anleihen und Aktien, zählen selber aber zur Fixed-Income-Welt – eine Anlagekategorie, in der LOIM insgesamt über 30 Milliarden Franken verwaltet.

Echte Wandler bevorzugt

Sein «Jagdrevier» ist der globale Wandlermarkt, der Bonds im Nominalwert von rund 400 Milliarden Dollar umfasst. Auf Asien (ohne Japan) und Europa entfallen jeweils gut 50 Milliarden, knapp 280 Milliarden auf US-Schuldner. Ausser in klassische Wandelanleihen investiert er auch in Mandatory Convertibles und synthetische Produkte – dort sind Emittent (eine Bank) und die zugrundeliegende Aktie (eines Unternehmens) nicht deckungsgleich.

«Mandatories sind allerdings reine Aktienprodukte, die keinen Schutz vor Abwärtsbewegungen des Aktienmarkts bieten», schränkt Gernath ein. «Syntheten können nützlich sein, weil sie die Auswahl erweitern.» Aditional-Tier-1-Bonds bzw. Contingent Convertibles, die mit dem Untergang der Credit Suisse einer breiteren Öffentlichkeit bekannt wurden, zählt er dagegen nicht zu seinem Anlageuniversum.

Trend weg von eigener Wandler-Quote

Behandeln seine Kunden Wandelanleihen als eigene Anlageklasse, oder schlagen sie sie zu den Anleihen? «Einige Institutionelle haben dafür in der Asset Allocation eine eigene Quote, aber der Trend geht leider eher in Richtung Vereinfachung, d.h., Wandler fallen in den Fixed-Income-Anteil.» 

Gernath ist schon lange genug im Geschäft, so dass er die gängigen Einwände gegen das Instrument Wandelanleihe parieren kann. Auch er wirbt mit dem Argument der Konvexität – Wandler verlieren in schlechten Phasen am Aktienmarkt weniger (weil sie Obligationen sind und das Kapital geschützt ist, solange der Emittent zahlungsfähig bleibt), als sie in guten Zeiten gewinnen (dank der eingebetteten Aktienoption).

Bestechende Theorie, erklärungsbedürftige Praxis

Allerdings funktioniert das, was in der Theorie bestechend klingt, in der Praxis nicht immer. Von 2021 bis 2023 machte die Anlageklasse eine schwere Zeit durch.

2021 litten Wandler unter der Rotation weg von unprofitablen wachstumsorientierten Unternehmen hin zu Substanzwerten. «Eine Konstante unseres Universums ist, dass viele Emittenten wachstumsorientierte Unternehmen in einem frühen Stadium sind», merkt Gernath an. «Deshalb hängen Wandelanleihen stark von deren Entwicklung ab.»

Ausgetrockneter Primärmarkt und Magnificent-7

2022 war generell für alle liquiden Anlageklassen ein miserables Jahr, und Wandelanleihen waren nicht immun. Erschwerend kam dazu, dass der für die Wandlerinvestoren zentrale Primärmarkt, der Ort für den Handel der frisch emittierten Titel, «trocken» war. «Neuemissionen weisen in der Regel attraktivere Konditionen auf als vergleichbare bereits ausstehende Papiere», erklärt der Spezialist.

Im Jahr 2023 wiederum fehlten dem Markt die grosskapitalisierten Emittenten aus dem Technologiesektor, die Magnificent-7, die den Rest der Aktienwelt performancemässig in den Schatten stellten.

Starke Emissionsjahre bringen die Wende

Entsprechend unattraktiv waren Wandler, und auch bei LOIM kam es zu Abflüssen. Das hat sich verändert. 2023 und 2024 waren starke Emissionsjahrgänge, mit insgesamt 200 Milliarden Dollar.

Dass die US-Handels- und Zollpolitik einen Belastungsfaktor bildet, war Gernath schon Anfang 2025 bewusst.

Bilderbuchmässige Reaktion auf US-Zollpolitik

«Nach der Ankündigung der Zollsätze Anfang April hat sich der Markt so verhalten, wie wir es erwartet haben», erläutert er. An der Aufwärtsbewegung der Aktienkurse bis Mitte Februar hatten Wandler noch stark partizipiert. Nach Donald Trumps «Liberation Day» büssten sie auch ein, litten aber deutlich weniger als die Aktienbörsen.

Gernaths Begründung: «Das Instrument hat insbesondere davon profitiert, dass die darin eingebettete Option an Wert gewonnen hat, weil die gestiegene Unsicherheit in Bezug auf das wirtschaftliche Umfeld zu einer höheren Volatilität geführt hat, was die Optionspreise treibt.» So hat der Fonds LO Strategie Global CB (in Euro abgesichert) in der Aktienhausse 93 Prozent der Performance mitgenommen, in der Baisse in der ersten Aprilwoche aber «nur» zu 43 Prozent mitgelitten.