Thomas Jordans Erfolgsrezept für eine gute Geldpolitik

Thomas Jordans Erfolgsrezept für eine gute Geldpolitik

In seinem ersten öffentlichen Auftritt nach dem Rücktritt als Nationalbankpräsident behandelte Thomas Jordan Grundsatzfragen der Geldpolitik. Ein enges Mandat mit einer sauberen Definition der Preisstabilität erleichtert es einer Zentralbank, ihren Auftrag zu erfüllen. Aber er befasste sich auch mit dem Risikomanagement in der  Entscheidungsfindung oder der Lernkurve der SNB-Ökonomen.

Am Dienstagabend trat Thomas Jordan erstmals nach seinem Rücktritt als Präsident des Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank (SNB) in einem grösseren Kreis wieder öffentlich auf.

Passend zu seiner langen Karriere bei der SNB trug das Referat, das er auf Einladung des Schweizerischen Instituts für Auslandsforschung (SIAF) in der vollbesetzten Aula der Universität Zürich hielt, den Titel «Erkenntnisse aus einem Vierteljahrhundert Geldpolitik».

Zwar hielt Jordan gleich zu Beginn fest, dass er seine persönlichen Ansicht äussere (und nicht mehr die Positionen der SNB, die er seit 2007 als Mitglied des Direktoriums und ab 2012 als Präsident massgeblich prägte), aber dieser Disclaimer wäre gar nicht nötig gewesen. Denn der Referent widmete sich den Grundsatzfragen, mit denen er sich schon bei der Nationalbank intensiv beschäftigt hatte, und dass er nun als Privatmann und nicht mehr als Verantwortlicher für die geldpolitischen Entscheide auftrat, merkte man seinem Skript fast nicht an.

Preisstabilität als Voraussetzung für Wohlstand und sozialen Zusammenhalt

So betonte Jordan die überragende Bedeutung der Preisstabilität im Mandat von Zentralbanken. Preisstabilität ist für ihn nicht Selbstzweck, sondern eine zentrale Voraussetzung für das Gedeihen einer Volkswirtschaft und damit den allgemeinen Wohlstand. Inflation hingegen bedroht auch den sozialen Zusammenhalt, weil sie Umverteilungseffekte zulasten der weniger gut betuchten Menschen mit sich bringt.

Dem Ruf, das Mandat von Zentralbanken z.B. mit Nachhaltigkeitszielen zu ergänzen, erteilte Jordan eine klare Absage. Er begründete dies damit, dass eine Notenbank nicht über die dafür nötigen Instrumente verfügt und in Zielkonflikte geraten könnte.

Zudem, und damit sprach er ein weiteres Thema an, das ihn seit Jahrzehnten umtreibt, könnten zusätzliche Ziele die Legitimation für die Unabhängigkeit von Zentralbanken untergraben.

Unabhängigkeit kann auch von innen gefährdet werden

Diese Unabhängigkeit ist für den früheren SNB-Präsidenten «essenziell», damit eine Zentralbank ihren Auftrag erfüllen kann. Es handelt sich aber nicht um ein Naturgesetz, vielmehr ist sie vom Verfassungs- und Gesetzgeber verliehen worden. Vorstösse im Parlament, welche die Unabhängigkeit der SNB bedroht hätten, seien glücklicherweise immer abgelehnt worden, konstatierte Jordan.

Allerdings könne die Unabhängigkeit auch von innen gefährdet werden, etwa wenn eine Zentralbank der Versuchung erliege, der Politik zu gefallen, ihren Aufgabenbereich zu erweitern oder Kritik aus dem Wege zu gehen.

Unglückliche Strategieanpassungen von EZB und Fed

Zu Recht wies er darauf hin, dass sich das Festhalten der SNB an der Definition der Preisstabilität (eine Jahresdurchschnittsinflationsrate der Konsumentenpreise, die nicht negativ, aber kleiner als 2 Prozent ist) bewährt hat.

Die Europäische Zentralbank (EZB) und die US-Notenbank Fed hatten im Rahmen von Strategieüberprüfungen unter dem Eindruck von anhaltend niedrigen Inflationsraten die Definition der Preisstabilität angepasst. Jordan ging dabei nicht in die Details, aber zur Erinnerung: Die EZB hatte 2021– sinnigerweise kurz vor der grossen Inflationswelle– auf einen Zielwert von 2 Prozent umgestellt und zugleich zusätzlich Klimaschutzaspekte in die geldpolitische Strategie integriert.

SNB: Definition der Preisstabilität unverändert 

Und die Fed hatte 2020 beschlossen, dass künftig Perioden, in denen die Inflation deutlich unter 2 Prozent liegt, mit einer Mehrinflation in den anschliessenden Jahren «kompensiert» werden sollten.

Heute kämpfen die US-Geldpolitiker gegen den Vorwurf, zu wenig gegen die Teuerungswelle getan zu haben und immer noch zu tun – und müssten, wenn sie ihre Strategie wirklich umsetzen wollten, die Inflation zum Ausgleich massiv unter 2 Prozent drücken.  

Die SNB sei die einzige bedeutende Zentralbank, die heute noch mit einem Ziel von 0 bis 2 Prozent operiere, bemerkte Jordan nüchtern, aber wohl doch mit einer Prise Stolz.

«Signalisieren ist nicht zu empfehlen» – Wie war das im September?

Auch von einer weiteren «Innovation» (oder Verirrung), dem Signalisieren künftiger Entscheide, riet Jordan (der dabei den naheliegenden Begriff «Forward Guidance interessanterweise vermied) ab. Es sei wichtig, bei einer Lagebeurteilung den Handlungsspielraum nicht einzuschränken. Sie müsse ergebnisoffen ablaufen.

Das Argument ist stichhaltig, allerdings hatte das Direktorium ausgerechnet im letzten Entscheid, der unter der Ägide Jordans getroffen worden war, den ungewöhnlichen Passus eingebaut, wonach «in den nächsten Quartalen weitere Zinssenkungen erforderlich werden können, um die Preisstabilität in der mittleren Frist zu sichern» – was man bei strenger Auslegung als zwar schwaches, aber doch verpöntes Signal auslegen könnte.

Bis heute ein prägender Moment: Die Aufhebung des Mindestkurses

Aufschlussreich waren die Überlegungen zur geldpolitischen Entscheidungsfindung. Gemäss Jordan bestehen dabei immer Unsicherheiten, sowohl betreffend die Einschätzung der aktuellen Lage, die Prognose für die Zukunft als auch die Wirkung der Geldpolitik selber. Wichtig sei es hier, einen Risikomanagementansatz zu verfolgen und in Szenarios zu denken. Ein Entscheid sollte möglichst viele Szenarios abdecken, und auch die Revidierbarkeit ist ein wichtiges Kriterium.

Allerdings gibt es Momente in der Geldpolitik, wo nicht ein Zinssatz sachte um einen Viertelprozentpunkt erhöht oder reduziert werden kann. Ein solcher Moment ist für Jordan die Aufhebung des Mindestkurses im Januar 2015; ein für ihn prägender Entscheid, was sich auch daran zeigt, dass er ihn selbst zehn Jahre später und nach seinem Rücktritt nochmals resolut verteidigte.

Eigenkapital ist das Vermögen der SNB

Bezüglich Bilanz und Eigenkapital blieb er ebenfalls seinem Kurs treu. Mit der im Zuge der Umsetzung der Geldpolitik stark gewachsenen SNB-Bilanz seien auch die Bewertungsrisiken gestiegen. Es sei daher richtig, dass ein solides Eigenkapitalpolster Priorität gegenüber Ausschüttungen an Bund und Kantone habe. «Nicht die Aktiven sind das Vermögen der SNB, sondern das Eigenkapital.» Entsprechend wenig hält er von Forderungen nach einem mit Nationalbankaktiven dotierten Staatsfonds.

Geldpolitik ist laut Jordan Wissenschaft, aber auch viel Intuition und teilweise eine Kunst, doch müsse man sich als Akteur stets ihrer Grenzen bewusst sein.

Ceterum censeo: Das Direktorium ist gross genug

Etwas ausserhalb des Erwarteten war seine Feststellung, dass bei der SNB sehr viele Ökonomen in die Vorbereitung eines geldpolitischen Entscheids eingebunden seien. Sie müssten dafür Informationen auf das Wesentliche verdichten, was den Vorteil habe, dass sie damit lernten, sich von der reinen Modellwelt lösen.

Keinerlei Überraschungswert hatte hingegen die Äusserung, dass das Direktorium mit drei Mitgliedern für fruchtbare Diskussionen die richtige Grösse aufweise – und nicht wie von mancher Seite gefordert mit einem personellen Ausbau «breiter abgestützt» werden sollte. Schliesslich stammt sie von dem Mann, der den geldpolitischen Entscheiden dieses Gremiums während mehr als der Hälfte eines Vierteljahrhunderts den Stempel aufgedrückt hat.