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Hybride Anleihen aus Europa sind attraktiv, ist der Head Fixed Income von DCP Client Partner überzeugt. Er investiert allerdings weder in AT1-Bonds noch in Cocos und ist auch sonst ziemlich wählerisch. Im Gespräch mit finews.ch verrät er seine Anlagekriterien – und äussert sich auch zum Fall Hochdorf.

In der Schweiz fristet der Markt für hybride Unternehmensanleihen ein Schattendasein. Und wenn er mal für Schlagzeilen sorgt, sind es definitiv keine schmeichelhafte. Mit dem Luzerner Milchverarbeiter Hochdorf ist dieses Jahr der erste Emittent einer solchen Anleihe in Franken zahlungsunfähig geworden.

Hochdorf musste im August in Nachlassstundung flüchten und hat sein operatives Geschäft inzwischen verkauft. Zurück in der Holding-Hülle bleiben wenige Aktiven und viele Forderungen, darunter die 2017 lancierte Anleihe über 125 Millionen Franken. Die Obligationen werden an der SIX Swiss Exchange nur noch zu 5 Prozent des Nominalwerts gehandelt.

In der Schweiz eine immer engere Nische

Am Schweizer Markt sind Corporate Hybrids immer eine Nische geblieben, die in den letzten Jahren noch enger geworden ist. Abgesehen von Hochdorf zählen aktuell der Gipfelihersteller Aryzta (der kürzlich einen seiner beiden Hybriden tilgte) und der Lebensmittelverarbeiter Hero zum Club; der Stromkonzern Alpiq hat seinen Hybrid vor wenigen Tagen zurückbezahlt.

Das Instrument unterscheidet sich von einer normalen Anleihe darin, dass es in der Kapitalstruktur nachrangig ist und Zinszahlungen aufgeschoben werden können. Entsprechend ist es für einen Schuldner teurer als eine herkömmliche Anleihe, aber günstiger als Aktien. Hybride Unternehmensanleihen weisen eine lange bis unendliche Laufzeit auf, können aber vom Schuldner zu bestimmten Terminen gekündigt werden.

Florierender Markt in Europa

Ganz anders als in der Schweiz sieht der Markt in Europa aus. Unternehmen wie z.B. die deutsche Merck KGaA (Pharma), die Deutsche Börse, die französische Orange (Telecom) oder Total (Energie) haben hybride Anleihen im Nennwert von insgesamt rund 175 Milliarden Euro ausstehend. Dazu kommen rund 150 Milliarden Hybride von Versicherungen und 600 Milliarden von Banken; darin sind auch die mit dem Fall Credit Suisse einer breiteren Öffentlichkeit bekannten AT-1-Anleihen oder Contingent Convertibles (Cocos) enthalten, die Finanzinstitute primär aus regulatorischen Gründen emittieren.

«In AT1-Bonds bzw. Cocos investieren wir nicht», hält Sascha Peier fest, bei DCP Client Partner Head of Fixed Income & Senior Portfolio Manager und damit für die Bewirtschaftung der hybriden Anleihen verantwortlich. «Diese Instrumente sehen vor, dass der Investor in bestimmten, auch nicht quantifizierbaren Fällen Aktien oder Abschreibungen hinnehmen muss – und das wollen wir nicht.»

Gleiche Ausfallwahrscheinlichkeit wie normale Anleihen

Peier, der sich schon jahrelang intensiv mit dem Markt für Hybride befasst, investiert nämlich nur in Obligationen. «Hybride haben die gleiche Ausfallwahrscheinlichkeit wie vorrangige Anleihen. Kommt es aber zu einem Ausfall, müssen Investoren wegen der Nachrangigkeit mit einem höheren Verlust rechnen.»

Der Anleihenbereich, den Peier verwaltet, weist zurzeit ein Volumen von insgesamt 700 Millionen Franken auf. Der grösste Teil davon ist in hybride Instrumente investiert. «Im Fonds sind rund 100 bis 110 Emissionen von 60 Schuldnern, darunter auch einige Schweizer Namen; die Anleihen typischerweise mit einem Rating im hohen Triple-B-Bereich, die Schuldner mit Single-A, was überdurchschnittlich ist», charakterisiert er das Portefeuille.

Dank SST-Regulierung viel Eigenkapital in den Versicherungsbilanzen

Peier gibt Titeln von Versicherungen gegenüber nachrangigen Papieren von Banken (ohne Wandlungsoption, also keine AT1 bzw. Cocos) den Vorzug. «Bei Versicherungen kann es keinen Digital Bank Run geben. Ausserdem sorgt die Regulierung, der Swiss Solvency Test SST, dafür, dass die Versicherungen reichlich Eigenkapital anhäufen müssen, was aus Obligationärssicht natürlich positiv ist.»

Die durchschnittliche Restlaufzeit (Duration) ist eher kurz, weil der Mehrwert nicht über das Spiel mit der Laufzeit, sondern über die Auswahl von günstig bewerteten Anleihen erzielt werden soll. Peyer: «Wir machen keine Zinswetten».

Hybride erst spät als Kollektivgefäss

Die Total-Expense-Ratio (TER, Gesamtkostenquote) beträgt 1 Prozent, der Fonds ist in verschiedenen Währungstranchen verfügbar. Dafür bietet er mit einer Rendite von 4 Prozent in Franken gegenüber Bundesanleihen (Rendite des zehnjährigen «Eidgenossen» bei 0,4 Prozent) und dem Swiss Bond Index (0,8 Prozent) einen ansehnlichen Aufschlag.

«Wir haben Hybride lange nur in diskretionären Mandaten eingesetzt und erst relativ spät, im Jahr 2017, das Kollektivgefäss lanciert», bedauert Peier im Nachhinein, der darin auch eigenes Geld investiert hat. Für seinen Fonds, der aktuell 175 Millionen Franken umfasst, sieht er noch Wachstumspotenzial: Mit der gegenwärtigen Strategie liege das Maximum zwischen 2 bis 3 Milliarden Euro. «Unsere Konkurrenten sitzen im Ausland, in der Schweiz gibt es kaum Anbieter.»