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Marktliquidität schwankt stärker als früher

Auch wenn der Markt für Hybridanleihen in Europa ungleich vitaler ist als derjenige in der Schweiz, handelt es sich gleichwohl um eine Nische. Besteht nicht die Gefahr, dass bei Turbulenzen die Liquidität austrocknet, also kein Handel mehr möglich ist?

Peier gibt sich diesbezüglich keinen Illusionen hin. «Es gibt heute eigentlich nur noch zwei Szenarien. Wenn die Investoren das Risiko suchen, ist der Handel liquid, wenn sie risikoavers sind, wird die Geld-Brief-Spanne rasch breiter.» Dieses Phänomen, das auf den primär regulatorisch getriebenen Abbau der Bankbilanzen und der Handelsbücher zurückzuführen sei, betreffe aber den ganzen Bondmarkt.

Kapitalstruktur, Bonität und Anleihensbedingungen

Und wie wählt Peier die richtigen Titel aus? «Wir betrachten die ganze Kapitalstruktur eines Unternehmens und machen eine gründliche Bonitätsanalyse. Zentral ist es, jede einzelne Emission genau anzuschauen, weil die Anleihensbedingungen nicht standardisiert sind.» Peier investiert beispielsweise grundsätzlich nicht in tief nachrangige Instrumente, bei denen Coupons sofort verfallen können, weil er ja risikoadjustiert attraktive Erträge erzielen möchte.

DCP arbeitet bei der Unternehmensbewertung zwar mit Scores, doch entscheiden nicht allein die Zahlen über Investitionen. «Wir sind nicht quant-gläubig, auch unser Judgement ist wichtig.»

«Goldener Mittelweg für Unternehmen»

Peiers Faszination für hybride Anleihen dringt immer wieder durch, etwa wenn er das Instrument aus den verschiedenen Perspektiven beleuchtet. «Für Emittenten sind Hybride oft der goldene Mittelweg für die Optimierung der Passivseite der Bilanz. Sie können die Steuern reduzieren und die Kapitalbeschaffung diversifizieren, d.h. eine breitere Investorschaft erschliessen, als wenn sie nur Aktien oder normale Anleihen emittieren.»

«Mit Hybridanleihen können Unternehmen Ratings nicht verbessern – nur maximal aufrechterhalten», ergänzt er. Ratingagenturen behandeln in der Regel nämlich rund die Hälfte einer Anleihe als Eigenkapital (intermediate equity content), bis zum ersten Kündigungstermin. Normale Anleihen zählen zum Fremdkapital, und eine höhere Verschuldung belastet die Bonität eines Emittenten.

«Natürlicher positiver Bias»

«Das Instrument steht nicht jedem Unternehmen offen», vermerkt Peier, der auch von einem «natürlichen positiven Bias» spricht.

Und wie erklärt er sich denn das Hochdorf-Desaster? «Insgesamt gibt es nur sehr wenige Ausfälle, und heute achten Investoren darauf, dass ein Unternehmen eine breite Kapitalstruktur aufweist.» Das ist natürlich ein schwacher Trost für Hochdorf-Obligationäre, aber möglicherweise ein gutes Argument für einen Einstieg in den Markt.