Negativzinsen: Warum Banken heute besser positioniert wären

Negativzinsen: Warum Banken heute besser positioniert wären

Das Aktienresearch des Zürcher Staatsinstituts hat die kotierten Kantonalbanken analysiert. Kurzfristig ist die Zinsentwicklung für deren Aktienkurse entscheidend, hat doch das Zinsgeschäft immer noch ein grosses Gewicht. Längerfristig sind aber Faktoren wie Effizienz, Kapitalisierung und Vertrauenswürdigkeit relevanter.

Nachdem der Reigen der Bankabschlüsse ausgelaufen ist, hat die Zürcher Kantonalbank (ZKB) vor einigen Tagen eine Sektorstudie verfasst, in der sie sich mit der Spezies der an der SIX Swiss Exchange kotierten Kantonalbanken (KB) befasst – zu der die ZKB selber bekanntlich nicht zu zählen ist.

Das wichtigste Fazit für die Aktionäre vorneweg: An den Empfehlungen und an ihrem Universum hat das ZKB-Research nichts geändert. Mit «Übergewichten» eingestuft werden die Banque Cantonale de Genève (BCGE), die Luzerner Kantonalbank (LUKB) und die St. Galler Kantonalbank (SGKB). «Marktgewichten» lautet das Verdikt für die Banque Cantonale Vaudoise (BCV), die Thurgauer Kantonalbank (TKB) und die Graubündner Kantonalbank (GKB), mit «Untergewichten» bedacht wird einzig die Glarner Kantonalbank (GLKB).

St. Galler Kantonalbank mit dem besten Risiko-Ertrags-Verhältnis

Top-Pick unter den KB der ZKB ist unverändert die SGKB, was mit dem attraktiven Wachstum in der Vermögensverwaltung und im Kreditbuch, dem stabilen Geschäftsmodell und der guten Kapitalisierung motiviert wird. Die SGKB weise zwar unter den KB nicht das höchste Aufwärtspotenzial bei der Bewertung auf, doch sei das Risiko-Ertrags-Verhältnis am vorteilhaftesten, schreibt der ZKB-Aktienanalyst und Studienverfasser Ausano Cajrati Crivelli.

Das Übergewichten der BCGE wird u.a. mit deren diversifiziertem Geschäftsmodell (Firmenkundengeschäft, Finanzierung des Rohstoffhandels, Expansion ausserhalb des Kantons und international) begründet. Wermutstropfen ist die gegenüber der Konkurrenz höhere Unsicherheit über die Entwicklung des Zinserfolgs.

Profitiert die Luzerner Kantonalbank von der CS-Übernahme?

Bei der LUKB weist Cajrati Crivelli auf «Wachstumschancen ausserhalb des Standard-Retail-Kreditgeschäfts» hin, also strukturierte Produkte, das Anleihenemissionsgeschäft und die Vermögensverwaltung. Die LUKB als eine der grösseren Banken in der Zentralschweiz sei in einer guten Position, um potenziell von der Integration der Credit Suisse (CS) in die UBS zu profitieren. Zudem weist die ZKB auf die vorteilhafte Cost-Income-Ratio (Aufwand-Ertrags-Verhältnis) hin. Diese liege mit 46 Prozent deutlich unter dem Durchschnitt der KB-Peers (54 Prozent).

Haupteinkommensquelle bei den KB ist aber unverändert das Zinsgeschäft, und dabei naturgemäss insbesondere das Hypothekargeschäft. Das kommt auch in den Fragen zum Ausdruck, die der ZKB-Analyst als entscheidend für die Entwicklung im laufenden und kommenden Jahr bezeichnet und die er in der Studie teilweise auch zu beantworten versucht.

• Werden die Zinssätze positiv bleiben, sich bei null einpendeln oder negativ werden?
• Wird der Refinanzierungsdruck für Banken (Spreads) nachlassen?
• Werden die Kreditrückstellungen und die Ausfälle auf niedrigem Niveau bleiben?
• Wird sich der positive Trend am Immobilienmarkt fortsetzen?

Derzeit liegt der Leitzins der Schweizerischen Nationalbank (SNB) mit 0,25 Prozent nur noch knapp im positiven Bereich. Die ZKB geht davon aus, dass ein Nullzinsumfeld «die grösste Herausforderung für die Banken» darstellen könnte, erwartet aber nicht, dass «die SNB den Leitzins über längere Zeit bei Null belassen würde», weil in einem solchen Umfeld die Umsetzung der Geldpolitik schwieriger sein könnte und die SNB in der Vergangenheit den Nullzins vermieden hat.

Warum ein höherer Bestand an Festhypotheken vorteilhaft ist

Nullzinsen würden sich v.a. schneller auf die Rendite der liquiden Mittel (die zu einem grossen Teil bei der SNB als zum Leitsatz verzinste Sichtguthaben gehalten werden) und die variablen Hypotheken (die auf dem Geldmarktsatz Saron basieren) negativ auswirken. KB mit einem höheren Bestand an Festhypotheken wären also relativ im Vorteil, weil sich der Effekt bei ihnen erst verzögert bemerkbar macht.

Allerdings relativiert die ZKB die Bedeutung des Zinspfades und weist darauf hin, dass von einem fundamentalen Bewertungsstandpunkt über längere Zeit Faktoren wie Effizienz, Kapitalisierung, Vertrauenswürdigkeit und die «Plattformen der Banken zur Förderung von Wachstum und Diversifizierung» relevanter sind.

Für den Markt sind die Zinsen der zentrale Kurstreiber

Folglich wird auch der in Praxis seit Anfang 2024 zu beobachtende Gleichlauf zwischen dem Kurs mancher liquiden KB-Aktien und den Zinsen (zwei- und zehnjähriger Swapsatz) als «fundamental nicht ganz gerechtfertigt» bezeichnet. So hätten die KB ihren Zinserfolg trotz widrigem Umfeld 2024 auf einem «hohen absoluten Niveau» gehalten. Sollte der SNB-Leitzins 2025 über 0 Prozent bleiben, könnten die Institute diesbezüglich sogar positiv überraschen, mutmasst Cajrati Crivelli. 

Gemäss dem ZKB-Analysten gehört der Nettozinserfolg zusammen mit dem Kommissionsergebnis, dem Hypothekarvolumen, den verwalteten Vermögen, dem Personal- und Sachaufwand, dem Buchwert pro Aktie und der (adjustierten) Eigenkapitalrendite zu den wichtigsten Treibern bzw. Grössen für die Entwicklung der KB.

Negativzinsen: Wäre diesmal alles ganz anders?

Entsprechend räumt denn auch die ZKB den Zinsbewegungen und dem Zinsgeschäft in der Studie einen grossen Raum ein. Interessant ist dabei z.B. der Befund, dass die GLKB mit einem relativ hohen Anteil variabler Hypotheken und unterdurchschnittlichen Anteil an Einlagen für den Fall eines weiteren Zinsrückgangs «weniger gut positioniert ist».

Das Research vertritt indes die Ansicht, dass das Umfeld für die Banken selbst bei einem Rückfall in die Negativzinsen «besser» sein könnte als 2015, und nennt dafür drei Gründe.

• Banken und Kunden seien schon mit Negativzinsen vertraut, d.h., sie könnten rascher und in grösserem Ausmass an die Kundschaft «weitergegeben» werden.
• Das Wettbewerbsumfeld sei aufgrund der Integration der CS möglicherweise günstiger als damals. So habe sich die UBS hohe Kapitalrenditeziele gesetzt, was das Risiko aggressiver Preissenkungen seitens der Grossbank reduzieren könnte. Aber auch die Regulierung von Basel III final habe den Markt teilweise verändert.
• Die Rentabilität der Banken im Zinsgeschäft liege generell tiefer als nach der Finanzkrise, was allgemein den Spielraum einschränke, Wachstum auf Kosten der Margen zu forcieren.

Eine hypothetische Mindestzinsmarge der Banken veranschlagt die ZKB auf immerhin 70 bis 80 Basispunkten.

Teurere Refinanzierung: Veränderte Marktdynamik, nicht höheres Risiko

Auch das Passivgeschäft und insbesondere die Refinanzierungsseite wird unter die Lupe genommen. Der Studienautor führt den deutlichen Anstieg der Refinanzierungskosten der Banken – der sich in höheren Renditeaufschlägen (Spreads) bei Neuemissionen der Banken und Anleihen der Pfandbriefinstitute (die KB decken darüber einen grossen Teil des Mittelbedarfs für ihre Hypothekenvergabe ab) spiegelt – nicht auf ein grösseres Risikobewusstsein des Kapitalmarkts zurück.

Vielmehr handle es sich um eine Dynamik, die vom Überangebot an Bankanleihen und der verringerten Liquidität im Bankensektor geprägt sei. Für Letzteres macht die Staatsbank des Kantons Zürich u.a. die Bank des Bundes, verantwortlich. Die SNB hat die Mindestreservenanforderungen erhöht und ihre Bilanzsumme reduziert.