Das Überleben einer Finanzwirtschaft, die auf Krediten und nicht auf Barmitteln aufgebaut sei, hänge vom Wachstum des ausstehenden Kreditvolumens ab, sagt der Investor Bill Gross. Doch was bedeutet das?

Bill Gross gründete 1971 die Anlagegesellschaft Pimco. Heute ist er Managing Director des Unternehmens, das zum Allianz-Konzern gehört, und verwaltet den zweitgrössten Fonds der Welt, den Pimco Total Return Fund. Hier ist seine neueste Kolumne.

Ohne zusätzliche Kredite können die Zinsen für ausgegebene Wertpapiere nicht bezahlt werden, sofern keine vorhandenen Vermögenswerte verkauft werden, was wiederum einen Teufelskreis aus Schuldendeflation, Rezession und letztlich Depression auslösen würde.

Eine derartige Ausweitung der privaten und öffentlichen Kreditmärkte haben die Federal Reserve und die Bank of England in den vergangenen fünf Jahren erfolgreich in die Wege geleitet, während ihren Zeitgenossen (Europäische Zentralbank und Bank of Japan) dies bislang noch nicht gelungen ist – zumindest nicht in Bezug auf die Ankurbelung des Wirtschaftswachstums.

Fehlendes historisches Vorbild

Das – in Ermangelung eines historischen Vorbilds – beispiellose Experiment, an dem sich inzwischen alle grossen Notenbanken beteiligen, ist, die folgende Frage zu stellen und sie anschliessend zu beantworten: Welche Kreditwachstumsrate reicht aus, um die vorausgegangenen Rechnungen zu begleichen, und welcher Leitzins beziehungsweise welcher Umfang an quantitativen Lockerungsmassnahmen ist nötig, um diese Wachstumsrate zu erzeugen?

Unter der Annahme, dass der Zinssatz für ausstehende Schulden in den USA rund 4,5 Prozent beträgt – zugegebenermassen ein Schuss ins Blaue, wenn man die Schuldverpflichtungen am Schattenmarkt bedenkt –, würde sich ein Notenbank-Gouverneur nach dieser Formel eine Kreditausweitung von mindestens 4,5 Prozent pro Jahr wünschen.

Eine andere Geschichte

Auf diese Weise lässt sich vermeiden, dass zur Deckung der jährlichen Zinskosten ein Verkauf bestehender Vermögenswerte (Anleihen und Aktien) erforderlich ist. Fast so, als würde man sagen, man hätte gerne ein nominales BIP-Wachstum von 4,5 Prozent – dies ist jedoch eine andere Geschichte beziehungsweise ein anderer Investment Outlook.

Und wie schneiden die USA nun ab? Es zeigt sich, dass das ausstehende Kreditvolumen in den vergangenen Quartalen sowie in allen Quartalen seit Januar 2004 stetig zugenommen hat. Der ausstehende Gesamtwert beläuft sich gegenwärtig auf nahezu 58 Billionen Dollar und wuchs in den vergangenen fünf Jahren mit einer durchschnittlichen Jahresrate von zwei Prozent sowie mit 3,5 Prozent in den zurückliegenden zwölf Monaten.

Mit einfachen Worten: Wenn das Kreditvolumen jährlich um 4,5 Prozent zunehmen soll, müssen der private und der öffentliche Sektor zusammen rund 2,5 Billionen Dollar an zusätzlichen Schulden pro Jahr aufnehmen, um dem Schuldendienst für die ausstehenden Papiere nachzukommen.

Geschwindigkeit und Fluktuation

In den USA wird dieses Ziel nicht erreicht, was der Grund dafür ist, dass das reale BIP-Wachstum bei höchstens zwei Prozent liegt, während das nominale BIP-Wachstum auf maximal 4,5 Prozent begrenzt zu sein scheint. In einer finanzbasierten Volkswirtschaft wie den USA ist die Kreditschöpfung von zentraler Bedeutung für das Wirtschaftswachstum. Bleibt sie aus, stagniert oder schwindet das Wachstum. Des Weiteren sind ihre Geschwindigkeit und Fluktuation entscheidend.

Die erwähnte Geschwindigkeit oder Fluktuation der Kreditausweitung hängt wiederum vom Preis beziehungsweise von der Rendite der Kredite ab. Da die angemessene Rendite oder der angemessene Preis jedoch keinem der Notenbanker bekannt ist, heben Janet Yellen, Mark Carney, Mario Draghi und Haruhiko Kuroda ihre Zinsprognosen vorsichtig an, um keinen Kollaps an den Kreditmärkten auszulösen.

Langfristige Anlagerträge

Allgemein gilt, dass die erwartete Rendite auf Finanzanlagen – entsprechend ihrem Risiko – ausreichend höher sein muss als die Rendite aktueller oder künftiger Barmittel-Positionen (Overnight-Repos), ansonsten verkaufen Anleiheninhaber ihre länger laufenden Papiere und verwahren ihre Dollarscheine unter der Matratze – was die Wachstumsgeschwindigkeit verringert und in einer Rezession beziehungsweise einem Abbau der Verschuldung mündet.

Dem Punkt, an dem sich die Kurve der langfristigen Anlageerträge und die der prognostizierten Renditeniveaus für Cash-Positionen schneiden – die derzeit bei mindestens 2,5 Prozent für 2017 und später liegen –, sind wir gefährlich nahe. Werden diese prognostizierten Niveaus indes nicht erreicht, ist die Gefahr geringer.

«Neue Neutralität»

Der heutige Stand der Zinssätze und Aktienkurse birgt ein historisch inakzeptables Risiko im Vergleich zur Rendite, wenn der Leitzins nicht niedrig gehalten wird – sowohl heute als auch in der Zukunft. Auf dieser Basis ist die Neue Neutralität begründet – PIMCOs Annahme, dass der US-Leitzins im Jahr 2017 seinen höchsten Stand bei maximal zwei Prozent erreichen wird –, im Gegensatz zu anderen Annahmen (Taylor, Fisher, Lacker oder die allgemeine Markterwartung), die mit einem deutlich kräftigeren Anstieg rechnen.

BOE-Chef Carney glaubt übrigens, dass die «Neue Neutralität» für sein Land bei 2,5 Prozent liegt – ein Niveau, das PIMCOs zwei Prozent für die USA entspricht. Wenn dem so ist, könnten die derzeitigen Vermögenspreise in den USA trotz ihres künstlich hohen Niveaus und der ebenso künstlich niedrigen Anleihenrenditen unverändert bleiben, sofern die US-Notenbank ihren Zinskurs nicht ändert.

Auf kurze bis mittlere Sicht kann dieses weltweite, geldpolitische Experiment die Märkte beruhigen, die Vermögenspreise stützen und das Wirtschaftswachstum fördern, wenn auch nur in geringerem Masse als in der Vergangenheit.

Kapitalistischer Herdentrieb

Langfristig hängt das Wirtschaftswachstum jedoch von den Investitionen und einer Verjüngung des kapitalistischen Herdentriebs ab – eine Voraussetzung, die derzeit nicht erfüllt ist. Notenbanker hegen die Hoffnung, dass die Investitionstätigkeit schlussendlich durch die Fiskalpolitik unter anderem mittels einer Defizitfinanzierung und/oder durch Steuerreformen gesteigert wird.

Bislang wurden hier jedoch kaum Fortschritte erzielt. Letzten Endes lassen sich die Schulden der USA und der Weltwirtschaft bei künstlich niedrigen Zinsen nicht sicher abbauen – es sei denn, diese resultieren in höheren Anlageinvestitionen.

«Nur für Streber» – Fazit

Drücken Sie die Daumen: Das Kreditwachstum ist eine notwendige, nicht jedoch eine hinreichende Bedingung für das Wirtschaftswachstum. Es beruht zudem auf der produktiven Nutzung dieser Kreditausweitung – eine Voraussetzung, die gegenwärtig nicht erfüllt ist.