Die Welt wird derzeit von extremen Inflationsschocks erschüttert. Dazu tragen die steigenden Transportkosten bei, die Unterbrechungen der globalen Lieferketten seit 2021, die anhaltende Stärke des Arbeitsmarkts und der Wohlstandseffekt im boomenden Immobilienmarkt.
Wir sehen uns nun mit der Aussicht auf höhere Lebensmittelpreise konfrontiert – verursacht durch die Verteuerung von Öl und anderen Rohstoffen im Zuge des Konflikts in der Ukraine. Das blieb nicht ohne Folgen für die Renditen und Spreads von Staatsanleihen.
Sie mussten sich in den vergangenen Wochen an steigende Renditen und Risikoprämien anpassen. Für Anleger in festverzinslichen Wertpapieren stellt das eine doppelte Belastung dar. Noch gibt es Möglichkeiten, diese Risiken abzumildern, speziell mit Blick auf eine höhere Inflation und die Reaktion der Zentralbanken. Eine dieser Möglichkeiten ist der Markt für hochverzinsliche, variabel verzinsliche Anleihen (HY FRN respektive «Floater»).
Gesamtrendite bei Hochzinsmärkten
Wie bereits angemerkt, liegt das Durationsrisiko von hochverzinslichen Floatern nahezu bei null. Die Kupons sind variabel, und das Markt-Beta ist geringer als an den konventionellen Märkten. Damit sind Floater für das aktuelle Marktumfeld einzigartig gut positioniert.
Wie die folgende Grafik zeigt, hat sich dies im bisherigen Jahresverlauf bestätigt. Die konventionellen Hochzinsmärkte haben bislang mehr als 6 Prozent verloren; HY Floater schnitten um rund 4 Prozent besser ab – ein gravierender Unterschied. Warum? Die Hauptgründe dafür sind die niedrigere Duration und das Spread-Beta, was die Anleger weitgehend von der jüngsten Volatilität abgeschirmt hat.
Eines kann man wohl mit Fug und Recht sagen: Die hochverzinslichen Anlagen befinden sich seit August 2021 in einem Bärenmarkt. Seitdem wird der Inflationsdruck aggressiver eingepreist, was die Renditen der Staatsanleihen steigen liess. Die wichtigste Entwicklung im Jahr 2022 war jedoch die drastische Neubewertung des Kreditrisikos.
Die Aufschläge bei Hochzinsanleihen haben ihre engen Bandbreiten verlassen; sie bieten wieder einen einigermassen attraktiven Einstiegspunkt. Die Renditen bewegen sich wieder im Bereich von 5 bis 6 Prozent; das macht es wahrscheinlicher, dass diese Anlageklasse mittelfristig Renditen oberhalb der Inflationsrate liefert.
Welches Potenzial haben Floater heute?
Um diese Frage zu beantworten, haben wir einige Szenarien für die Gesamtrendite betrachtet: sowohl für die variablen als auch für die festverzinslichen Hochzinsmärkte. Unsere Analyse beruht auf Veränderungen der Spreads und Zinssätze. Der Einfachheit halber gehen wir dabei von einer Ausfallquote von 1 Prozent aus.
Als durchschnittliche Erholungsquote nehmen wir bei den festverzinslichen Hochzinsanleihen 30 Prozent an; für die Floater gehen wir angesichts der höheren Seniorität von 60 Prozent aus.
Welche Schlussfolgerungen lassen sich daraus ziehen?
In absoluten Zahlen erscheint das Risiko-Ertrags-Profil für beide Märkte recht attraktiv. Die Spreads liegen im Festzinsmarkt bei rund 500 Basispunkten, bei den variabel verzinslichen Titeln bei rund 570 Basispunkten. Die Aussicht auf eine Rezession ist also wohl bereits eingepreist.
Bei den derzeitigen Renditen würden Floater-Anleger erst ab einer weiteren Spreadausweitung von 200 Basispunkten einen Verlust erleiden. Festverzinsliche Anlagen reagieren empfindlicher auf veränderte Aufschläge. Dabei wäre die Verlustzone schon früher erreicht, allerdings müssten sich die Aufschläge immer noch um mindestens 150 Basispunkte ausweiten.
Alles in allem deutet dies immer noch auf ein recht attraktives Risiko-Ertrags-Verhältnis hin, das im Einklang mit potenziellen Renditen im mittleren einstelligen Bereich steht. Wer in andere Währung als Dollar investiert, sollte die Kosten für die Absicherung des Währungsrisikos berücksichtigen.
Wie sähe die Entwicklung in einem Aufwärtsszenario aus?
(in der Grafik oben als rotes Rechteck markiert)
Wenn die Anleiherenditen weiter steigen und von einer gewissen Verengung der Aufschläge begleitet werden, sollte dies den Preis der Floater nur minimal beeinflussen. Dank ihrer geringen Laufzeit wäre das Kapital wahrscheinlich besser geschützt.
Und wenn die Zentralbanken Zinserhöhungen beschliessen? Dann würden auch die Floater-Kupons automatisch steigen, angesichts der Kopplung an die kurzfristigen Zinssätze. Festverzinsliche Hochzinsanleihen hingegen würden unterdurchschnittlich abschneiden: Sie wären weitaus stärker von steigenden Zinssätzen betroffen.
Dies würde die potenziellen Renditen aus Carry- oder Spread-Verdichtungen erheblich schmälern.
Wie wäre die Lage in einem pessimistischen Szenario?
(in der Grafik oben als rotes Oval markiert)
Dies könnte eine weitere Neubewertung des Kreditrisikos mit sich bringen – aufgrund der Auswirkungen der Inflation zweiter Ordnung. Hier würde der Floater-Markt dank seines geringeren Spread-Beta ebenfalls zu den Gewinnern gehören.
Die Titel reagieren nur halb so empfindlich auf die Neubewertung des Kreditrisikos wie festverzinsliche Hochzinsanleihen. In der Vergangenheit haben sie in Zeiten sich ausweitender Aufschläge einen grösseren Schutz geboten.
Die grossen Unbekannten bleiben gegenwärtig die mittelfristigen Reaktionen der Zentralbanken und die Zinssätze. Kurzfristig dürften die Zentralbanken vorsichtig agieren, angesichts der möglichen Auswirkungen des anhaltenden Konflikts auf Wachstum und Beschäftigung.
Latente Inflation
Doch die im Vergleich zu früheren Konjunkturzyklen höhere latente Inflation lässt ihnen wenig Zeit zum Nachdenken. Die richtige politische Balance finden, um mit den potenziellen Abwärtsrisiken für das Wachstum und den Aussichten auf eine höhere Inflation umzugehen: Das wird keine leichte Aufgabe sein.
Im aktuellen Umfeld und solange eine umfassende Rezession ausbleibt, sind hochverzinsliche Floater einzigartig gut positioniert. Das liegt zum einen an den geringen Durationsrisiken, was Schutz bei steigenden Anleiherenditen bietet. Zum anderen tragen die recht attraktiven Kupons dazu bei, die inflationsbedingte Einkommenserosion abzumildern.
Der Wert der Vermögenswerte des Fonds und die daraus resultierenden Erträge können sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass der Wert Ihrer Anlage steigen und fallen wird, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben.
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