Nach Jahren relativer Ruhe feiert die Inflation ein Comeback und stellt ein Risiko für alle Vermögensklassen dar, sagt Mark Nash, Head of Fixed Income bei Old Mutual Global lnvestors.

In den vergangenen zehn Jahren wurden die Märkte von aussergewöhnlichen Ereignissen belastet. Dazu gehörten die Befürchtung einer Renminbi-Abwertung, die europäische Schuldenkrise oder der Brexit. Doch der Aktienmarkt hat diese Wirbel überstanden und befindet sich seit 2008 in einer Aufwärtsspirale. Die Volatilität hat nach jeweils negativen Überraschungen stets rasch wieder nachgelassen.

Ein Portfolio ohne Risikobereitschaft hätte in diesem Zeitraum eine negative Wertentwicklung erfahren, und zwar aus folgenden Gründen: Seit der globalen Finanzkrise verweilte die Inflation aufgrund einer mangelnden Nachfrage und erheblicher Produktionslücken auf einem hartnäckig niedrigen Niveau. Gleichzeitig waren die Notenbanken in Zeiten erhöhter Unsicherheit stets in der Lage, einzugreifen, um mit Erleichterungen der Rahmenbedingungen die Konjunktur anzukurbeln. Vor diesem Hintergrund kauften Investoren risikobehaftete Vermögenswerte.

Rasante Kursanstiege

Dies führte über sämtliche Vermögensklassen hinweg zum Verfall der Risikoprämien. Ein starkes Wachstum und eine niedrige Inflation, die so genannten Goldilocks-Bedingungen, sorgten für eine bemerkenswerte Wertentwicklung der Long-Only-Fonds, ganz gleich, ob es sich dabei um Anlagen in Aktien, Anleihen oder Mischfonds handelte. Barmittel waren mit Zinsen im Null- oder Negativbereich keine nachgefragte Anlageklasse. Diese Realität schürte anhaltende Investitionen in Anleihen mit langer Laufzeit und geringer Bonität.

Niedrige Inflationswerte boten die grundlegende Voraussetzung für rasante Kursanstiege an vielen Finanzmärkten. Inzwischen hat sich das Blatt aber gewendet.

Künftige Zinssteigerungen

Erstens sind die Produktionslücken in den meisten Industrieländern nun geschlossen, und auch die US-Konjunkturdaten lassen den Teuerungsdruck auf die Produktion allmählich erkennen. Zweitens soll das US-Wachstum nun durch umfangreiche fiskale Impulse gefördert werden, obwohl die Produktion bereits bei voller Auslastung auf Hochtouren läuft.

Der Ölpreis stieg von seinen Tiefstwerten 2016 auf 65 Dollar, und der Lohndruck macht sich bemerkbar. Damit sind die Voraussetzungen für Inflation geschaffen. Und der Markt hat bereits mit der Vorwegnahme von künftigen Zinssteigerungen begonnen.

Im negativen Bereich

Auf diese Weise steigt auch die gesamte Renditekurve zu einer Zeit, in der Anleihen einem dramatisch veränderten Angebots- und Nachfragedruck unterliegen. In den vergangenen beiden Jahren haben die Zentralbanken im Rahmen der geldpolitischen Lockerung 100 Prozent der Nettoemissionen der G10-Länder absorbiert.

Im laufenden Jahr werden die Ankäufe jedoch auf 40 Prozent der Nettoemissionen sinken. Bis November 2018 wird sich die Nettolockerung sogar im negativen Bereich bewegen, da die Europäische Zentralbank und die US-Notenbank ihre aufgeblähten Bilanzen weiter zurückfahren. Dieser Wechsel verursacht ein Überangebot von Staatsanleihen, das von privaten Anlegern zu absorbieren ist.

US-spezifisches Problem

Aufgrund des angespannten Arbeitsmarkts und niedrigen Produktivitätsniveaus in der US-Wirtschaft dürften Mehrausgaben im Ausland anfallen und so das Handelsdefizit ausweiten. Die Inanspruchnahme von preisempfindlichen Darlehensgebern im Ausland birgt Ungewissheit in einem Umfeld des fallenden Dollars, hoher Kosten für die Absicherung gegenüber dem US-Dollar und eines steigenden Defizits.

Diese US-spezifischen Probleme dürften die Versteilerung der US-Renditekurve zur Folge haben. Klar ist, dass ausländische private Investoren den Kurs am US-Staatsanleihemarkt weiterhin bestimmen. Seit Jahresbeginn haben japanische Privatanleger ausländische Anleihebestände repatriiert. Dies führte zur Stärkung des japanischen Yen.

Schwieriges Umfeld

Da die Inflation steigt, müssen die Aufschläge zum Ausgleich des Inflationsrisikos angepasst werden. Derzeit sind die Risikoprämien negativ, und Investoren mit langen Anleihelaufzeiten sind insofern benachteiligt, als US-Staatsanleihen als wirksame Absicherung gegen das Deflationsrisiko gelten. Analog zu einer höheren Inflationserwartung sollte die Renditekurve somit wieder auf eine normale Höhe ansteigen.

US-Staatsanleihen haben daher ein schwieriges Umfeld, und wir rechnen hier mit höheren Renditen. Die Marktkorrektur im Februar hätte für jeden Marktteilnehmer ein Warnsignal sein sollen: Die Nachricht, dass die durchschnittlichen Stundenlöhne im Januar um 2,9 Prozent gegenüber dem Vorjahr gestiegen sind (höherer Anstieg als erwartet, aber nicht so hoch wie vor der Finanzkrise), bewegte die Renditen der US-Staatsanleihen nach oben, und innerhalb von drei Tagen sackten die Kurse der US-Aktien um 10 Prozent ab, die Volatilität erhöhte sich und die Kreditspreads weiteten sich deutlich.

Schmaler Weg

Unser Basisszenario bleibt unverändert: Wir erwarten den allmählichen Anstieg der Inflation und der Straffung der Geldpolitik sowie einen verlängerten Konjunkturzyklus. Wir erkennen jedoch, dass dieser Weg sehr schmal ist. Mit der Erhöhung der Inflation steigen auch die Risiken für eine Wirtschaft, die von enormen geldpolitischen Erleichterungen profitiert hat. Die Marktreaktion auf eine hohe Inflation wäre dramatisch, und die daraus resultierende Anspannung der Finanzbedingungen könnte sich auf die Weltwirtschaft verheerend auswirken.

Die Inflation spielt eine Rolle, und die Geschwindigkeit der Inflationsentwicklung 2018 ist das Hauptrisiko für die globale Wirtschaft und aller – sicheren und riskanten – Vermögenswerte.

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