Geringerer Wettbewerb, attraktive Preisnachlässe und eine riesige Deal-Pipeline im mittleren Marktsegment.

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Das sekundäre Transaktionsvolumen hat zugenommen, was auf ein sich stabilisierendes Marktumfeld, einen anhaltenden Liquiditätsbedarf der LPs infolge langsamerer Ausschüttungen und eine weitere Annäherung der Bewertungserwartungen von Käufern und Verkäufern zurückzuführen ist.

Eine Verengung der Geld-Brief-Spannen ist jedoch für sich genommen kein zuverlässiger Indikator für den Wert. Wo liegen also in Zukunft die grössten Chancen für Anleger bei Sekundärtransaktionen?

Sekundärmarktvolumen könnte ein neues Rekordhoch erreichen

Die Transaktionsvolumina in der ersten Hälfte des Jahres 2023 sahen nicht vielversprechend aus, da sie weiterhin durch eine hartnäckige Geld-Brief-Spanne beeinträchtigt wurden. Im weiteren Verlauf des Jahres stabilisierte sich jedoch das durchschnittliche Preisniveau und erholte sich leicht von den Tiefstständen des Jahrzehnts 2022.

Zusammen mit der sich verengenden Geld-Brief-Spanne verschaffte dies den Marktteilnehmern neues Vertrauen und führte zu einem Anstieg der abgeschlossenen Sekundärtransaktionen. Kristof Van Overloop, Managing Director bei Flexstone Partners, einer Tochtergesellschaft von Natixis Investment Managers und Spezialist für Buy-outs im unteren mittleren Marktsegment, sagt: «Wir arbeiten derzeit an einer Reihe von Transaktionen im mittleren Marktsegment und haben jetzt einige wirklich motivierte Verkäufer gesehen.»

Während die Geld-Brief-Spanne im letzten Jahr noch bei 10 Prozentpunkten lag, hat sie sich inzwischen auf 3 Prozent bis 4 Prozent verringert, so dass mehr Geschäfte abgeschlossen werden können. «Viele potenzielle Verkäufer haben letztes Jahr das Gewässer getestet.

Aber mit der Zeit und den anhaltend niedrigen Ausschüttungen sind sie nun daran interessiert, auf dem Sekundärmarkt zu verkaufen, um die dringend benötigte Liquidität zu generieren».

GP-geführte Deals bieten Engagement in Trophäen zu attraktiven Rabatten

Das GP-geführte Transaktionsvolumen ist gut positioniert für ein weiteres Wachstum in einem Umfeld anhaltend langsamerer Exit-Aktivitäten und erhöhtem LP-Appetit und Liquiditätsbedarf. Dies veranlasst GPs zunehmend dazu, sich dem Sekundärmarkt zuzuwenden und Fortsetzungsfonds aufzulegen, um ihren LPs Liquiditätsoptionen zu bieten und die Erträge ihrer Fonds zu verbessern.

Erstklassige oder so genannte Trophäen werden auf den Markt gebracht, sagt Van Overloop. «Wir haben im vergangenen Jahr eine Handvoll Transaktionen unter der Leitung von GPs mit solchen Assets zu attraktiven Einstiegsbewertungen abgeschlossen, was für uns als Käufer zu beträchtlichen Day-1-Zuschreibungen führte, während wir gleichzeitig solide Renditen in den ursprünglichen Fonds des GPs sichern konnten.

GPs sind bereit, diese überdurchschnittlichen Vermögenswerte zu verkaufen, weil sie in der Regel ihre ursprüngliche Zeichnungsabsicht übertroffen und das Ziel für den Fonds erfüllt haben. Zweitens sind diese Fonds oft voll investiert und verfügen nicht über das nötige Kapital, um ein Portfoliounternehmen weiter zu unterstützen, das weiteres Kapital zur Beschleunigung des organischen Wachstums oder zur Durchführung von Fusionen und Übernahmen benötigt.

Die veräussernden LPs nehmen zwar einen erheblichen Abschlag auf den zuletzt gemeldeten Wert oder den inneren Wert in Kauf, können aber dennoch einen guten Ausstieg erzielen und – was auf dem aktuellen Markt noch wichtiger ist – Liquidität erhalten.

Obwohl sie keine Preismaximierung erreicht haben, haben sich etwa 80 Prozent der LPs für Liquidität entschieden und sich für einen Verkauf in Fortführungsfonds im Jahr 2023 entschieden, was in etwa dem Niveau der letzten Jahre entspricht.

Infolgedessen können sich Sekundärkäufer wie Flexstone an begehrten Vermögenswerten mit starker GP-Ausrichtung und einem deutlich risikoärmeren Wertschöpfungspfad beteiligen. Die Auswahl von Vermögenswerten und Managern bleibt jedoch von entscheidender Bedeutung.

«Unser gezielter und selektiver Investitionsansatz, der sich auf Partnerschaften mit GPs konzentriert, zu denen wir enge und langjährige Beziehungen unterhalten, ermöglicht es uns, nur solche GP-geführten Gelegenheiten auszuwählen und zu verfolgen, bei denen wir über differenzierte Erkenntnisse verfügen und uns günstig positionieren können, um unsere gewünschte Allokation zu sichern», sagt Van Overloop.

Der zunehmende Anteil von GP-geführten Transaktionen im (unteren) mittleren Marktsegment ist eine gute Ausgangsposition für Flexstone, um auch weiterhin stark auf diesen sekundären Transaktionstyp zu setzen.

Weniger Wettbewerb, weniger Intermediation und mehr Ineffizienzen, die ausgenutzt werden können

Das kleinere Ende des Sekundärmarktes mit Ticketgrössen unter 50 Millionen Euro ist durch einen geringeren Wettbewerb und eine geringe bis keine Hebelwirkung gekennzeichnet, was zu einem attraktiveren Preisniveau führt. Mehrere der historischen Wettbewerber von Flexstone haben im Laufe der Jahre immer grössere Mittel aufgebracht und sind in höhere Transaktionskategorien vorgestossen, die jetzt auf viel grössere Portfoliotransaktionen abzielen.

Van Overloop sagt: «Wir sind diszipliniert mit konsistenten und relativ kleinen Fondsgrössen geblieben und sind unserer DNA mit Ticketgrössen von durchschnittlich 15 bis 25 Millionen Euro treu geblieben.» Infolgedessen kann Flexstone sehr selektiv vorgehen und nur die überzeugenden Transaktionen auswählen, die es verfolgen möchte.

Dieser Stockpicking-ähnliche Ansatz ist eine ganz andere Art der Marktbearbeitung als der Einsatzdruck, dem sich Large-Cap-Sekundärfonds ausgesetzt sehen, die es sich nicht leisten können, so selektiv vorzugehen, was zu einem aggressiven Bieterverhalten und höheren Preisen führt.

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Geschrieben im März 2024

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