Bill Gross: «Das Schiff sinkt noch lange nicht»

«Bondkönig unter Wasser» titelte das «Handelsblatt». Jetzt liefert der Pimco-Mitgründer die Antwort.

Bill Gross gründete 1971 die Anlagegesellschaft Pimco. Heute ist er Managing Director des Unternehmens, das zum Allianz-Konzern gehört, und verwaltet den grössten Fonds im Haus, den Pimco Total Return Fund.

In den vergangenen Jahren schwelgte ich öfters in Erinnerungen an meine Tage als Marineoffizier. Gott sei Dank kam dabei nie jemand ums Leben, und doch drangen uns Echos aus den Tiefen des Seemannsgrabs in die Ohren.

Einmal wurde unser Schiff während meiner Wache zu Mitternacht beinahe von Tanker in zwei Stücke geteilt. Und einmal wäre die USS Diachenko inmitten eines Taifuns im Südchinesischen Meer um ein Haar gekentert. «Notfallmaßnahmen einleiten!», brüllte der Kapitän meiner Wenigkeit zu – dem einzigen und alleinigen Chefingenieur an Bord. Schliesslich wusste er nicht, dass Fähnrich Gross im Unterricht an der Marineschule in Philadelphia meist geschlafen hatte und keinen blassen Schimmer von dem hatte, wovon er sprach.

Nur 1 Grad vom endgültigen Kenterpunkt entfernt

Die Notfallmassnahmen bei einem Wellengang von 15 Metern waren mir unbekannt. Und so neigte sich das Schiff erst nach Steuerbord und dann nach Backbord, wobei es sich mit einem Winkel von bis zu 36 Grad zur Seite lehnte – nur 1 Grad von seinem endgültigen Kenterpunkt entfernt, wie ich später im Schiffshandbuch las. 100 Matrosen in Gefahr – wegen eines 23-jährigen, mechanisch minderbemittelten Offiziers und eines Kapitäns, der es besser hätte wissen sollen, als ihm zu vertrauen.

Wir kamen mit dem Leben davon, und ein Jahr später kehrte ich der Diachenko und der US-Navy für immer den Rücken – was sowohl für sie als auch für mich von Vorteil sein sollte. Als ich dem Kapitän zum letzten Mal salutierte, war mir, als hörte ich ihn erleichtert aufatmen.

In Erinnerung an diese beinahe tragischen Momente möchte ich gerne einen Artikel wiederaufgreifen, der auf WikiHow erschienen ist und detailliert beschreibt, wie man ein Schiff zu verlassen hat – für den Fall, dass man sich jemals auf das Südchinesische Meer hinauswagt oder auch nur ansatzweise in die Nähe des berüchtigten Seemannsgrabs begibt.

Der Artikel ist ein authentischer und ernst gemeinter Versuch, potenzielle Passagiere in einem Titanic-ähnlichen Desaster anzuleiten. Mir erschien er jedoch ebenso komisch wie der Gedanke, dass meine Wenigkeit sich 1969 als Chefingenieur versuchte.

Bilden Sie sich Ihr eigenes Urteil ...

WikiHow: Die Sammlung editierbarer Anleitungen

Wie man ein sinkendes Schiff verlässt

Die Grundlagen: Vor dem Setzen der Segel

1. Seien Sie sich der Mechanik eines sinkenden Schiffs bewusst. Das Wasser dringt in der Regel zuerst in den tiefsten Punkt des Schiffs ein, die sogenannte Bilge.
2. Je mehr Wasser in das Schiff eindringt, desto stärker gerät es in Schieflage. Ab diesem Zeitpunkt geht das Sinken schnell vonstatten. Verlassen Sie das Schiff.

Kurz vor dem Sinken

1. Überdenken Sie Ihr Anstandsgefühl. Wie würden Sie handeln, wenn es hart auf hart kommt?
2. Wenn Sie für das sinkende Schiff verantwortlich sind: Lernen Sie, wie man einen Notruf absetzt. Lesen sie dazu den Beitrag «Wie man einen Notruf von einem Marineschiff sendet» unter dem beigefügten Link.
3. Bewahren Sie Ruhe und geraten Sie nicht in Panik.
4. Wenn eine Person Angst hat, schreien Sie sie an.
5. Solange Sie sich noch an Bord befinden, seien Sie auf der Hut vor Gegenständen, die in Ihre Richtung katapultiert werden könnten. Grosse Objekte können tödliche Folgen haben.

Verlassen des Schiffs

6. Suchen Sie ein Rettungsboot auf. Im besten Fall begeben Sie sich auf das Rettungsboot, ohne dabei nass zu werden.
7. Werfen Sie stets einen Blick nach unten, bevor Sie vom Schiff springen.
8. Sofern Sie überleben, machen Sie sich darauf gefasst, dass andere ums Leben gekommen sein könnten. Nehmen Sie Beratung in Anspruch.

Wenn das keine Anleitung ist! Hätte ich nur damals gewusst, was ich heute weiss... Sollten Anleiheninvestoren also das Schiff verlassen? Und wem sollten sie dabei Glauben schenken? Dem Kapitän der US-Notenbank, den Co-Kapitänen der USS PIMCO, oder sollten sie stattdessen auf ihre eigenen Instinkte vertrauen?

Nun: Für diesen Fall gibt es keinen Wikihow-Artikel, der die Anleger leitet, obgleich meine Wenigkeit, Pimco und der Anleihenmarkt im Laufe der vergangenen Jahre nicht selten mit hohem Seegang konfrontiert waren. Das gilt auch für den US-Notenbankchef Ben Bernanke. Was dies angeht, sitzen wir scheinbar alle im selben Boot.

Gewarnt wurde genug

Eine unmittelbare Analyse der Marktbewegungen während der vergangenen sechs Wochen lässt darauf schliesssen, dass das Schiff der Anleihenmärkte vor den Augen der Fed und von Pimco gegen Ende April seinen Kenterpunkt fast erreicht hätte. Die Renditen waren zu niedrig und die Kurse zu hoch – sowohl für die Anleger als auch für die Wirtschaft insgesamt.

In einer Forschungsarbeit legte Jeremy Stein von der Federal Reserve die damit verbundenen Risiken dar. Auf dieses Paper von Gouverneur Stein nahm ich bereits im Investment Outlook vom März Bezug, und fairerweise muss ich darauf hinweisen, dass Pimco schon seit einer halben Ewigkeit vor der hohen See warnt. «Niemals», twitterte ich, «reckten sich die Anleger so weit in die Höhe für derart geringe Erträge. Und niemals bückten sie sich so weit nach unten, wenn die Risiken so hoch waren.»

Dies dürfte sich als Wahrheit herausstellen.

Allerdings dürfte sich ebenfalls herausstellen, dass das Risiko nicht nur in den engen Zinsprämien, in den Schwellenländerpapieren und an den Aktienmärkten lauerte, sondern auch im Kern des eigentlichen Kreditsystems: den US-Staatsanleihen.

Was vermeintlich alte Hasen wie meine Wenigkeit nicht ahnten, war, dass alle Anleihen – und ja, auch Aktien – Gefahr liefen, durch einen perfekten Sturm zum Kentern gebracht zu werden – einen Sturm, den sich die Wirtschaftsprognostiker rund um die Welt kaum ausmalen konnten.

Es schien noch weit weg

Wie erwähnt, wurde die schlechte Wettervorhersage wurde mit jedem Anstieg der Marktpreise realistischer. Wenn alle Märkte auf künstlichen Niveaus gehalten wurden, musste diese Unterstützung im Form von quantitativen Lockerungsmassnahmen eines Tages zwangsläufig eingestellt werden. Die dunklen Wolken schienen aber noch in zu weiter Ferne. So häuften die Anleger rund um die Welt weitere Schuldtitel an – nicht nur Hochzinsanleihen oder Aktien, sondern auch US-Staatsanleihen.

Sollte die Federal Reserve – und die Bank of Japan – eine weitere Billion US-Dollar pro Jahr in die Märkte pumpen, nähmen die beiden Notenbanken allein vermutlich 70 bis 80 Prozent der künftigen Emissionen aus Industrieländern auf. Dabei befürchtete man eher, dass es nicht genügend Papiere für andere Interessenten gebe, und nicht, dass die Verschuldung zu hoch sei.

Dies änderte sich jedoch mit der «Taper»-Rede vom 22. Mai um eine Reduzierung der Käufe und, selbstverständlich, mit der Stellungnahme der Federal Reserve vom 19. Juni sowie der Pressekonferenz ihres Vorsitzenden Ben Bernanke.

Alle rannten auf die andere Seite des Bootes

Bei dem Versuch, spezifische Angaben hinsichtlich der Umstände zu machen, die eine Verringerung der Lockerungsmassnahmen zur Folge hätten, versammelte die Fed alle mit Risiko überfrachteten Anleger auf der einen Seite des überladenen und übermässig verschuldeten Boots. Dabei hielt jeder von ihnen auf der Steuerbordseite nach Rettungsbooten Ausschau, und auf ihre Verkäufe folgten weitere Verkäufe, sogar von US-Staatsanleihen.

Während dieser Schritt der US-Notenbank im Nachhinein besser zu verstehen oder sogar lobenswert sein dürfte, versetzte er die Märkte ohne Zweifel in Panik. Denn ohne die Existenz eines «Bernanke-Puts» und ohne das Versprechen einer fortlaufenden Geldschwemme hatten die Rettungsboote kaum einen Nutzen für die Anleger. Sie konnten nur aneinander verkaufen, während fast alle von ihnen zu hohe Risiken eingegangen waren. Irgendwo auf dem oberen Deck begann eine Band, «Näher, mein Gott, zu Dir» zu spielen.

Natürlich gehe ich mit meiner Metapher des sinkenden Schiffs zu weit, und doch hoffe ich, dass Sie verstehen, worauf ich hinausmöchte.

Und was wird nun aus dem Schiff?

Die US-Wirtschaft ist nicht im Begriff unterzugehen, ebenso wenig wie die meisten anderen Volkswirtschaften der Welt. Ihre Märkte waren lediglich mit zu hohen Risiken behaftet und hegten nach unserem Dafürhalten zu grosse Hoffnungen auf eine dauerhafte geldpolitische Lockerung und ein daraus resultierendes Wachstum.

Im übertragenen Sinne hatte das Schiff zu viel Gewicht im oberen Bereich für den wenigen Ballast, den es geladen hatte. Das hätte ich wohl vorher wissen sollen, was?

Und was wird nun aus dem Schiff? Sollte man als Anleiheninvestor über Bord gehen und den Sprung in den kalten Geldmarkt-Atlantik mit eine Wassertemperatur von beinahe null Grad riskieren?

Das meinen wir nicht – und zwar nicht, weil wir Sie an Bord behalten möchten, sondern weil wir einfach nicht daran glauben.

Warum nicht?

1) Die Konjunkturprognose der Federal Reserve, die für die Panik um eine Reduzierung der Anleihenkäufe verantwortlich war, ist viel zu optimistisch.

Wenn die Arbeitslosigkeit auf 7 Prozent sinken muss, damit der Zielhafen für eine Verringerung der Anleihenkäufe erreicht wird, sind wir unserer Ansicht nach einfach noch wesentlich weiter von ihm entfernt, als der Kompass der US-Notenbank es vermuten lässt. Dies schreiben wir den strukturellen Gegenwinden zu – demografischen, Globalisierungs- und technologischen Faktoren –, die einen dämpfenden Einfluss auf das nationale und auf das globale Wachstum hatten und auch weiterhin haben werden.

Die Fed, so würden wir argumentieren, orientiert sich zu sehr an zyklischen Entwicklungen und konzentriert sich im Wesentlichen auf die Immobilienpreise und die Pkw-Verkäufe. Und wo wir schon beim Thema Wohneigentum sind: In Anbetracht der Hypothekenzinsen, die in den vergangenen sechs Monaten um 1,5 Prozent angestiegen sind, und der monatlichen Durchschnittsrechnung für den Käufer eines neuen Eigenheims, die ebenfalls um 20 bis 25 Prozent höher ist, drängt sich folgende Frage auf, die ich vor einigen Wochen twitterte: «Herr Vorsitzender, ist das Ihr Ernst?» Das Wachstum wird darunter leiden.

2) Die Inflation hat laut Fed-internen Statistiken ein Tempo von knapp 1 Prozent. Die Notenbank verkündete, dass sie ein «Ziel» von 2 Prozent anstrebe und in den bevorstehenden ein bis zwei Jahren sogar bereit sei, eine Teuerung von 2,5 Prozent in Kauf zu nehmen, bevor sie in den Rückwärtsgang schalte. Der Notenbankgouverneur von St. Louis, James Bullard, tat in unseren Augen recht daran, vor einigen Wochen gegen den Mehrheitsbeschluss zu stimmen und sich dabei auf die fernen Ufer einer Inflationsrate von mindestens 2 Prozent zu berufen sowie auf die offensichtliche Unfähigkeit der Wirtschaft, sich überhaupt in diese Richtung zu bewegen.

3) Die Renditen haben sich zu stark angepasst. Während zehnjährige US-Staatsanleihen zu 2,55 Prozent in Fernsehen und Presse als Fixstern deklariert werden, sind subjektive Bedenken meiner Wenigkeit oder jeder anderen Person nie gerne gesehen.

Mohamed El-Erian schrieb: «Möglicherweise sind die technischen Faktoren dominant, während die Fundamentaldaten zu Prioritäten zweiter Ordnung degradiert werden.»

In Bezug auf die Analyse der Fundamentaldaten möchte ich allerdings auf einen «Nordstern» hinweisen, der so dauerhaft ist, wie es im Kontext der aktuellen Instabilität an den Märkten nur möglich ist. Lassen wir die Anleihenkäufe einmal beiseite: Da die Fed die Märkte laufend darüber informiert, dass ihr Leitzins – die Fed Funds Rate, die aktuell bei 25 Basispunkten steht – für einen beträchtlichen Zeitraum auf diesem Niveau bleiben wird, selbst nach dem Ende der Lockerungsmassnahmen, wird dieser in meinen Augen auch keinesfalls vor Mitte 2015 ansteigen; und selbst dann wäre dazu eine dauerhafte und starke Wirtschaftsaktivität nötig, die eine Inflation von mindestens 2 Prozent produziert.

Ehrlich gesagt frage ich mich, ob wir diesen Punkt in diesem Jahrzehnt überhaupt noch erreichen werden. Das Schönste am Fed-Funds-Nordstern ist jedoch, dass er sich relativ direkt an den Terminmärkten beobachten lässt – an den Entwicklungen der Fed-Funds- oder auch der Eurodollar-Futures, die ihnen dicht auf den Fersen sind. Gegenwärtig rechnen die Märkte für Fed-Funds-Futures mit einer Rendite von 75 Basispunkten im Jahr 2015, während die Prognosen für Eurodollar-Futures ähnlich aussehen. Dies lässt auf eine Fehlbewertung schliessen – trotz der offenkundigen Mahnungen professioneller Beobachter, dass diese 75 Basispunkte einen Aufschlag für potenzielle Schwankungen enthielten.

Wie dem auch sei: Wenn das vordere Ende der Zinskurven bei 50 Basispunkten günstig ist, dürfte der mittlere Kurvenbereich – die zehnjährigen US-Staatsanleihen – um bis zu 35 Basispunkte zu günstig sein, also zu hoch verzinst.

Unserer Ansicht nach sollten sie mit 2,20 Prozent und nicht mit 2,55 Prozent rentieren.

So sieht es also aus, liebe Mitreisende und zahlende Kunden. Springen Sie noch nicht über Bord. Auch wenn wir Ende April an einen Wendepunkt für die Renditen von US-Staatsanleihen, Hypothekenpapieren und Unternehmenstiteln gelangt sind, wäre dies eine übertriebene Reaktion.

Wird das Fahrwasser morgen ruhiger sein? Wohl kaum.

Werden sich die annualisierten Anleihen- und Aktienrenditen der vergangenen 20 bis 30 Jahre wiederholen lassen? Wohl kaum.

In beiden Anlageklassen sollten Sie mit 3 bis 5 Prozent rechnen.

Trotz allem sollten Seeleute nicht in Panik geraten. Halten Sie sich an die Ratschläge von WikiHow: Wenn eine Person Angst hat, «schreien Sie sie an!» Schreien Sie: «Dieses Schiff wird den Hafen erreichen», mit der Hilfe von Fed und den Co-Kapitänen von Pimco. Diese eiskalten Wasser des atlantischen Geldmarkts werden uns noch eine sehr lange Zeit begleiten. Gönnen Sie sich einen Cocktail und sagen Sie der Band, sie solle aufhören, Klagelieder zu spielen.

Am kritischen Punkt – Resümee

1) Vor zwei Monaten waren die Renditen und die Risikoaufschläge noch viel zu gering.
2) Die globalen Märkte waren zu stark verschuldet und sind aktuell daran, Risiken abzubauen.
3) Das Schiff der Anleihenmärkte ist nicht im Begriff unterzugehen. Rechnen Sie in Zukunft mit niedrigen, dennoch aber positiven Erträgen.
4) Geraten Sie nicht in Panik. Schreien Sie jemanden an!

Alle «Investment Outlooks» von Bill Gross

Wieso Bonds wichtig bleiben: Eine Stellungnahme von Bill Gross am 28. Juni 2013